央行的数字货币会带来怎样的影响

央行数字货币，基本上可以理解为类似于持有人在央行的存款。现在我们持有央行发行的现钞，以后可以直接用数字货币记账和转帐，类似央行的资产负债表对所有人开放。当然，技术上可以有其他模式，央行可以通过代理人机构比如商业银行来实现央行数字货币的交易，商业银行替非金融企业和个人代持央行数字货币，实际效果类似100%的存款准备金。就央行数字货币对宏观金融和经济的影响来讲，这两个模式的效果是类似的。

央行发行的现金是匿名的，央行数字货币是否是匿名或者加密货币呢？假如技术允许，央行会愿意做吗？现金交易带来的不法行为一直是一些央行试图解决的问题，比如退出大额现钞。估计不少央行会借此机会解决这个问题，也就是发行非匿名的数字货币。但对于居民来讲，匿名是很重要的一个考虑，匿名并不一定代表保护犯罪而是保护个人隐私。这是个有争议的问题。

另一个重要问题是央行是否对数字货币付利息。如果不付息，央行数字货币的主要效果只是替代现金，提升支付效率。但单纯作为支付工具央行数字货币和支付宝、微信支付等电子货币比较优势并不明显。如果央行对数字货币付息，其作为流动性资产的属性就会上升，对货币金融格局可能产生重大影响。

央行数字货币的“破坏性”影响

首先看央行数字货币的“破坏性”影响，这里加个引号，是指对现有的利益格局的冲击，这种冲击不一定是不好的。央行数字货币如果付息的话，就和银行存款类似，严格来讲是比银行存款安全性更高的流动性资产，可能引发居民把部分银行存款转化为央行数字货币。这样的话部分铸币税就从商业银行转到中央银行了，或者说回归本源。从现状看，商业银行获得的铸币税有多大呢？图2是我们估算的中国和美国过去近十年的铸币税，每年中国的银行拿到的铸币税大概占GDP的2%，美国低一点，1%左右，两者之差主要反映中国的银行业相对于GDP的规模比美国大。

图2：商业银行“铸币税”估算

资料来源：FRED，Wind，光大证券研究所。净息差为扣除了信用风险和流动性风险的商业银行存贷利差，数据为2011Q1至2019Q1均值。

央行发行数字货币导致银行存款减少，进而使得信贷受到挤压，银行获得的铸币税少了，但这不代表银行的盈利模式就丧失了，银行仍然可以从期限转换和信贷配置中获利。大型科技平台公司的金融服务受到的冲击可能比传统银行更大些，因为央行数字货币在支付效率上会形成对电子货币的直接竞争。

我们可以想象一种极端的情形（图3），个人和机构在银行的存款全部转为央行数字货币，央行用这个资金给商业银行贷款，商业银行以央行的贷款来发行对个人和机构的贷款。也就是说，所有的流动性资产都由央行数字货币来承担，商业银行变成一个资金的分销机构，商业银行盈利来自贷款的信用风险评估与管理，而不是提供流动性资产，所有的铸币税收归央行。这种极端情形现实中不太可能发生，但有助于我们思考央行数字货币规模发展壮大以后对银行及其商业模式的影响。

那么央行数字货币会不会影响金融稳定？首先，从金融结构来讲，央行数字货币增加流动性资产供给，将减少银行信贷创造流动性资产的动能，降低私人部门的杠杆率，这有利于金融稳定。但是央行数字货币也为挤兑银行存款提供了一个更有效更便捷的渠道，所以有观点认为央行数字货币加大了市场恐慌时出现银行挤兑的可能，从而增加金融不稳定风险。

问题并没有这么简单，因为能够挤兑本身就给了我们对银行的信心。我们愿意把钱放在银行存款，是因为我们相信能随时提取现金。想象一下，假设支付宝和微信支付导致无现金社会出现，我们没有办法从银行提取现金，那我们还放心把钱存在银行吗？如果央行数字货币替代了现金，在需要的时候我们总可以把银行存款转为央行数字货币，可能反而增加消费者对银行稳定的信心。所以央行数字货币对金融稳定的冲击可能不像有些直观理解的那么简单。

央行数字货币的“建设性”影响

从央行的资产负债表看（图4），负债端本来包括流通中现金和银行存款准备金，未来会增加央行数字货币一项，持有人是非金融部门的机构和个人。在资产端对应的是外汇资产或者国内资产，央行可以通过买外汇、国债或者再贷款把数字货币发出去。央行的货币政策增加了一个操作工具，央行可以通过调整数字货币的量或价格，作为政策操作的标的，而且因为数字货币是由非金融部门的个人和企业持有，货币政策传导机制绕过了商业银行，传导的效率和调控的精准度将增加。

另一个重要影响是降低政府融资成本。财政部可以通过央行发行数字货币来弥补赤字，而不一定要发国债。即使这种直接的财政赤字货币化有障碍，央行数字货币也会间接降低国债发行成本。通过央行数字货币支付体系和相关金融基础设施的建设，国债市场会有更多的参与者，尤其是零售的个人参与者。个人投资者对利率变化不那么敏感，其参与的增加有利于降低国债发行利率。

由此央行数字货币将增加财政和货币的联系。近期，现代货币理论引起较大争议，现代货币理论认为本质上财政和央行是一家，可以通过央行发行货币来弥补财政赤字，所以本币债不太可能违约，在通胀可控情况下，财政赤字和政府负债的空间比过去几十年主流经济学认为的要大。现代货币理论之所有受到关注，是因为人们反思过去几十年银行信贷（包括影子银行）成为货币投放的主要渠道带来的问题。其实想一想，央行数字货币可能是现代货币理论落地的机制和操作工具，央行发行数字货币可以直接或间接降低国债的发行成本，增加财政扩张的空间。

此外，如果央行发行数字货币，比如美元或者人民币，其他国家居民愿意持有，会增加货币国际化。很明显，大国的货币和可兑换货币更受益于数字化技术对货币在国际贸易和金融中使用的促进作用。国际竞争可能成为央行数字货币的一个关注点，小国的央行可能通过有差异的手段来获取竞争优势，比如发行匿名的数字货币。总之，央行数字货币也有国际竞争和协调的问题。

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